Первые достоверные упоминания о независимых экспертах, участвующих в торговых и финансовых операциях, относятся к временам, предшествовавшим уходу Авраама из Ура. Однако весьма вероятно, что и за тысячи лет до формирования Шумерского государства люди использовали в своей практике независимые (или, скорее, уважаемые) мнения о качестве обмениваемых или покупаемых товаров и платежеспособности контрагентов.

Суть потребности в независимой оценке с тех давних времен никак не изменилась: принимающим на себя риск поведения другой стороны инвесторам и бизнесменам, чтобы этот риск учесть, требуется максимально объективная и профессиональная оценка вероятности отклонения будущего результата транзакции от ожидаемого (обещанного). Ключевые параметры в сказанном: «объективность» и «профессионализм». Необходимые условия востребованности такой оценки – наличие у оценщика информации и знаний, которых нет у клиента, и готовность оценщика предоставлять клиенту неискаженную информацию (в противном случае добавляется еще риск необъективности оценщика, запутывающий картину).

Рождение отрасли

В начале ХХ века в тогда узкой, а сегодня почти доминирующей области мировой экономики – на долговом и деривативном рынке – появились агенты-оценщики и сама услуга оценки риска. Появились рейтинговые агентства, которые начали присваивать выпускам долговых и деривативных бумаг рейтинговые уровни, соответствовавшие, по их экспертной оценке, вероятности неисполнения эмитентом своих обязательств.

В 1900 году появилось агентство Moody’s, в 1906-м – Standard & Poor’s, наконец, в 1913 году – Fitch. В послевоенное время эти компании стали выпускать рейтинги для всех желающих этого эмитентов долгов и деривативов. Со временем модель монетизации агентств изменилась: если раньше инвесторы и банки платили агентству за информацию о рейтингах, то после 60-х годов агентства стали брать деньги с эмитентов, которые хотели получить рейтинг, и сообщать данные об эмитентах инвесторам бесплатно. Сегодня, помимо «большой тройки», только в США существует семь лицензированных SEC рейтинговых компаний и большое число нелицензированных фирм, предоставляющих услуги по оценке кредитоспособности и вероятности дефолта.

Масштаб деятельности трех крупнейших рейтинговых агентств позволяет им обеспечить высокий профессионализм своей деятельности: выручка Moody’s составляет более $2,5 млрд, прибыль – почти $1 млрд; количество сотрудников превышает 7000. Вместе с тем вопрос о границах возможностей рейтинговых агентств значительно сложнее – любое агентство сталкивается в своей деятельности с набором проблем, которые пока невозможно разрешить.

Во-первых, даже при своем масштабе агентства не могут себе позволить самостоятельный сбор информации об эмитентах – им приходится использовать предоставляемые эмитентами данные. Агентства не могут оценить ее достоверность, выдавая, таким образом, рейтинги не реальным компаниям и государствам, а их отражениям в не всегда честной отчетности.

Во-вторых, все рейтинги основаны на информации о прошлом, которая к тому же выходит с объективной задержкой. Никакие резкие изменения конъюнктуры, ошибки руководства, мошенничество, форс-мажоры не могут быть учтены в рейтинге, пока не станут давней историей.

В-третьих, основа рейтинга – историческая частота дефолтов со стороны эмитентов с похожими финансовыми и бизнес-показателями. Однако нет никаких оснований полагать, что со временем эта частота не меняется. Нам мало проку от знания, что за последние 25 лет компании, входящие в группу с рейтингом Х объявляли дефолт в Y процентах случаев, если мы не знаем, как изменится Y в ближайшие годы. Более того, эмитенты, конечно же, различаются не только балансами и отчетами о прибылях и убытках: стили управления, качество контрактов, риски политического характера и многие другие факторы имеют значение. Все они не могут быть учтены агентствами.

Проблемы объективности

Схожие проблемы связаны и с вопросом объективности агентств.

Большой плюс в обеспечении объективности – открытость методик: в сущности, каждый независимый аналитик может проверить выводы агентства, взяв подробную отчетность компании и применив известную методику. В пользу объективности крупных агентств говорит и долгий срок их существования, и большой объем выручки: все рейтинги, выданные агентствами в прошлом, прошли проверку временем, инвесторы не стали бы обращать внимание на рейтинги, если бы они были необъективны; эмитенты не стали бы платить за рейтинги, если бы инвесторы не обращали на них внимания.

Конкуренция также является важнейшим фактором объективности. Ситуация, в которой одно агентство по тем или иным причинам дает рейтинг, отличающийся от рейтингов двух других, всегда становится предметом тщательного рассмотрения множества аналитиков. В этих условиях очень трудно подыграть кому-то или наказать кого-то. Тем более серьезные инвесторы никогда не ориентируются на один рейтинг.

С другой стороны, часто ригидность методик рейтингования (защищающая от произвола при присвоении рейтингов и дающая возможность независимой проверки) подрывает основу адекватности рейтингов. Яркий пример – принятая всеми агентствами невозможность дать корпорации рейтинг выше странового.

К тому же, несмотря на методики, рейтинги все равно делают люди. Наличие или отсутствие близкого знания эмитента, симпатия или антипатия к руководству, акционерам и даже виду бизнеса компании, опыт работы с похожими компаниями и многие другие факторы вызывают подсознательные искажения результатов рейтинга. Конечно, они не могут сильно изменить конечный результат, но иногда и одна ступень очень важна для изменения стоимости долга – например, когда речь идет о переходе в investment grade.

Наконец, агентства финансово зависят от эмитентов. К крупному международному холдингу, который приносит агентству большую выручку, всегда будет более позитивное отношение, чем к небольшой компании – случайному клиенту. Тем более если речь идет о рынках: в 2007 году агентства не готовы были снижать рейтинги ипотечных деривативов в США – идея, что этот рынок может обрушиться и унести с собой огромные прибыли агентств, была настолько неприятна, что агентства дружно игнорировали негативные сигналы.

В рейтинговании нет «королевской дороги», поэтому инвесторы принимают рейтинги во внимание, но не следуют им в точности. Это вовсе не означает, что инвесторы умеют лучше агентств ориентироваться в рынке. Последний наглядный пример здесь – провал стоимости российских евробондов в конце 2014 года, когда доходности скакнули аж на три ступени выше рейтинговых уровней, но инвесторы оказались не правы, и в течение следующих шести месяцев доходности падали, в итоге придя к значениям, соответствующим уровню рейтингов.

Попытка России

Вот на таком рынке сегодня власти России заявляют о необходимости создания в России или с ее участием нового рейтингового агентства. В качестве причины такого решения называют «необъективность существующих агентств». При этом (поскольку их профессионализм оспаривать трудно даже столь смелым игрокам с фактами, как наши пропагандисты) причиной называется их политическая ангажированность: недаром все три агентства-лидера родились в США и считаются американскими.

Политическая ангажированность агентств по здравом размышлении вызывает серьезные сомнения – по крайней мере, в последние несколько лет инвесторы явно оценивают кредитоспособность самих США выше, чем рейтинговые агентства (это было отлично видно два года назад, когда S&P снижало рейтинг США, а доходность государственных облигаций США падала), в то время как российские рейтинги, наоборот, несколько выше, чем оценки инвесторов.

Но главная проблема в данном решении – впечатление полного непонимания сути отношений на рынке оценки рисков и в целом – отношений между независимыми инвесторами и эмитентами.

Создание агентства как коммерческого предприятия – это действие, вообще не имеющее никакого смысла. В России, Китае и других «новых братских» странах уже существует значительное число рейтинговых агентств. Они успешно функционируют в своих нишах и не нуждаются в конкурентах. Рынки также не испытывают потребности в новых агентствах, иначе бы мы видели активные попытки их создания.

Несомненно, нам хотелось бы, чтобы какое-то российское агентство сумело развиться и достичь масштабов деятельности «большой тройки». Это вопрос больше престижа, чем прибыли (все же $1 млрд прибыли в год не тот уровень, который спасет российскую экономику). Но для этого нам нужен рынок, готовый заказывать рейтинги такому агентству, а такого рынка, судя по уже существующим в России агентствам, нет.

Еще более абсурдно создавать такое агентство в надежде с помощью «правильных» рейтингов повлиять на то, как воспринимают Россию инвесторы. Агентства продают своим клиентам доверие инвесторов, которое самим агентствам надо как минимум заслужить. Для этого требуются неопровержимые доказательства профессионализма и независимости, то есть длительный срок успешной работы, большой масштаб оперирования, отсутствие в капитале и в числе стейкхолдеров госструктур и заинтересованных частных компаний и лиц, работа на свободном рынке, в строго соблюдаемом законодательном поле, защищающем права клиентов, карающем за сознательное введение в заблуждение, и прочее. Ну или как минимум устойчивая иллюзия всего вышеизложенного в головах сотен тысяч инвесторов и других участников рынков.

Гипотетическое новое российское квазигосударственное рейтинговое агентство самой своей конструкцией не укладывается во все без исключения вышеперечисленные параметры. Вероятнее всего, такое агентство не будет пользоваться вниманием независимых участников рынка, а значит, не будет иметь экономической ценности для эмитентов.

Если умеючи

Однако мир не черно-белый. У рейтинговых агентств может быть еще один способ применения, прямо противоположный их предназначению. Рейтинги, выпускаемые агентствами, можно использовать не на независимом рынке, а в рамках операций, проводимых по сговору между эмитентом и инвестором (в ситуации, когда инвестор оперирует чужими деньгами, например), либо между эмитентом и регулятором.

Представим себе ситуацию, когда банк хочет купить долг промышленного предприятия, но не хочет показывать на балансе адекватный качеству заемщика риск. Если существует агентство, которое может выписать заемщику нужный рейтинг, что может быть удобнее, чем воспользоваться его услугами?

Конечно, если речь идет о частном банке, вряд ли найдется смелое агентство-мошенник, которое решится завысить рейтинг, – очень скоро заемщик может объявить дефолт, ЦБ будет проверять банк, найдет ошибку агентства и может даже инициировать судебное разбирательство. Ну а если банк государственный и государство очень хочет дать кредит заемщику? А если это не банк, а Пенсионный фонд, а государству надо использовать его средства? Что, если государственный или квазигосударственный банк, который обслуживает миллионы вкладчиков, собрал портфель невозвратных кредитов и обнародование их качества вызовет панику? Почему бы не использовать подконтрольное государству агентство для «правильного» рейтингования эмитентов в портфеле?

Ну или, наконец, если особо приближенный к власти бизнесмен хочет занять в госбанке деньги, но его реальное финансовое положение не позволило бы дать ему их, разве суверенное рейтинговое агентство не может помочь, выставив ему рейтинг, при котором не дать деньги просто невозможно?

Свое рейтинговое агентство – это универсальное оружие: можно давать своим компаниям легально выигрывать тендеры, просто включая в них требования соответствующего рейтинга. Можно выкачивать деньги институциональных инвесторов, просто лимитируя направления инвестирования «правильным» рейтингом эмитента. Можно скрывать положение дел в финансовой системе от публики – если агентство получает четкие указания, какие рейтинги кому надо давать.

Там, где уже почти все не является тем, чем кажется, рейтинговому агентству, бессмысленному с точки зрения формальной логики, найдется прибыльное применение. Жаль только, что в экономическом мире использование всегда означает изменение. Появление еще одного института, приспособленного к миру кривых зеркал, еще немного укрепляет этот мир, делает его еще более изолированным, еще менее продуктивным – и в итоге приближает его кризис. Подобные миры всегда погибают в силу внутреннего кризиса, вечно противодействовать законам природы невозможно.

Оригинал